گزارش سیاستی بررسی عوامل مؤثر در نقدشوندگی بازار بدهی دولتی و ارائهٔ راهکار عملیاتی در این زمینه

کد خبر: 375909 چهارشنبه 11 آبان 1401 - 10:30
گزارش سیاستی بررسی عوامل مؤثر در نقدشوندگی بازار بدهی دولتی و ارائهٔ راهکار عملیاتی در این زمینه
گزارش سیاستی بررسی عوامل مؤثر در نقدشوندگی بازار بدهی دولتی و ارائهٔ راهکار عملیاتی در این زمینه  با حمايت بانك مركزی منتشر شد.

به گزارش روابط عمومی پژوهشکده پولی و بانکی، در خلاصه مديريتی اين گزارش آمده  است:

اوراق بدهی دولتی نقش مهمی در نظام مالی یک کشور دارند. اسناد خزانه و اوراق بدهی دولتی در اکثر کشورها به‌عنوان ابزاری ضدتورم برای تأمین‌مالی دولت به‌جای استقراض از بانک مرکزی یا شبکهٔ بانکی و با هدف پوشش کسری بودجهٔ سالانه تعریف شده است. به‌علاوه، انتشار و معاملات ثانویهٔ اوراق بدهی دولتی در بستر بازار سرمایه مزایایی مانند انضباط‌بخشی مالی به پرداخت بدهی‌‌های دولت، کشف نرخ سود بدون ریسک و منحنی بازده، تضمین نقدشوندگی اوراق در بازار سرمایه، و فراهم‌کردن بستری برای جذب سرمایه‌‌گذاری خارجی به‌همراه دارد.

بسیاری از کاربردهای مهم اسناد خزانه و اوراق بدهی دولتی ریشه در نقدشوندگی بسیار زیاد این اوراق دارد. یکی از کارکردهای مهم اوراق بدهی دولتی استفاده از آن‌ها در اعمال سیاست پولی برای دستیابی به نرخ سود سیاستی است. عملیات بازار باز، که یکی از ابزارهای سیاست پولی است، از طریق خریدوفروش بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی صورت می‌‌پذیرد. در واقع، زمانی‌که اقتصاد به‌جهت عرضهٔ کم پول با نرخ بهرهٔ بالا روبه‌‌روست و بنگاه‌‌های تولیدی و تجاری با کمبود نقدینگی مواجه‌اند، بانک مرکزی به خرید اوراق بدهی دولتی از بازار می‌‌پردازد. در نتیجه، عرضهٔ پول افزایش و نرخ بهره‌‌ها کاهش می‌‌یابد، و به‌دنبال آن مشکل نقدینگی حل و سرمایه‌‌گذاری و رشد اقتصادی زیاد می‌‌شود. در مقابل، زمانی‌که اقتصاد به‌جهت بالابودن حجم نقدینگی با تورم انتظاری روبه‌‌روست، بانک مرکزی با فروش اوراق بدهی دولتی، به جمع‌‌آوری نقدینگی و کاهش تقاضای کل و در نتیجه پایین‌آمدن سطح عمومی قیمت‌ها می‌‌پردازد.

ماهیت عملیات بازار باز همان مدیریت ذخایر بانک‌ها در بازار بین‌بانکی است. حال، با توجه به اینکه مهم‌ترین ارکان بازار پول بانک‌ها هستند، عملیات بازار باز به‌شکلی مدیریت میزان پول در دسترس بانک‌هاست. بانک‌ها به فراخور نیاز طی عملیاتی در بازار بین‌بانکی با یکدیگر پول ردوبدل می‌‌کنند. بانک مرکزی هم مطابق با اهدافی که در نظر دارد، طی عملیات بازار باز به این بازار وارد می‌شود و عرضه و تقاضای پول در دسترس بانک‌ها را طوری مدیریت می‌‌کند که نرخ بهرهٔ موجود در بازار به‌سمت نرخ بهرهٔ هدف یا نرخ بهرهٔ سیاستی هدایت شود.

درصورتی‌که اوراق بدهی دولتی از نقدشوندگی خوبی برخوردار باشند، بانک‌ها می‌توانند با تبدیل منابع مازاد خود به این اوراق، از سودآوری بیشتری نسبت به سپرده‌گذاری این منابع مازاد نزد بانک مرکزی با نرخ کف کُریدور بهره‌مند شوند، زیرا در این حالت منابع مازاد تبدیل‌شده به اوراق به‌سرعت قابلیت نقدشدن دارد و می‌تواند با نرخی بیشتر از نرخ کف کُریدور به بانک‌های متقاضی وجوه داده شود. در این حالت، نرخ سود بازار بین‌بانکی از نرخ کف کُریدور فاصله می‌گیرد و به نرخ سود هدف بانک مرکزی نزدیک می‌شود. از طرف دیگر، در حالتی که اوراق بدهی از نقدشوندگی خوبی برخوردار باشند، بانک‌هایی که دارای کمبود منابع‌اند، مجبور نیستند در نرخ سقف کُریدور از بانک مرکزی تسهیلات اخذ کنند، زیرا منابع نقد به‌راحتی با نرخی پایین‌تر از نرخ سقف کُریدور در بازار بین‌بانکی قابلِ‌دسترس است (فروش اوراق بدهی در بازار بدهی و استفاده از منابع آزادشده از این طریق، در بازار بین‌بانکی) و از این طریق نیز نرخ سود بازار بین‌بانکی از نرخ سقف کُریدور فاصله می‌گیرد و به نرخ هدف نزدیک می‌شود.

بنابراین، نقدشوندگی اوراق بدهی دولت با کاهش نوسان نرخ سود در کُریدور نرخ سود، می‌تواند در دستیابی بانک مرکزی به نرخ سود سیاستی کمک کند. هرچه نقدشوندگی اوراق بدهی دولت بیشتر باشد به‌طوری‌که بتواند منابع نقد موردنیاز در بازار بین‌بانکی در هر زمان قابل‌دسترس باشد، نرخ سود بازار بین‌بانکی از نرخ سقف و کف کُریدور فاصله می‌گیرد و به نرخ سود سیاستی نزدیک‌‌تر می‌شود؛ در نتیجه، هرچه نوسان نرخ سود کمتر باشد، بانک مرکزی می‌تواند بازه نوسان نرخ سود در کُریدور را کمتر کند. هرچه نرخ کف و سقف کُریدور از هم فاصلهٔ کمتری داشته باشد، تحقق نرخ سود سیاستی ممکن‌تر خواهد بود.

همچنین، نقدشوندگی بیشتر اوراق بدهی دولتی باعث افزایش عمق بازار این ابزار می‌شود، زیرا معامله‌گران بیشتری (ازجمله بانک‌ها) تشویق به حضور در این بازار می‌شوند و حجم معاملات در بازار افزایش می‌یابد. در ادامه با ورود پررنگ و اثرگذار اوراق بدهی دولتی به‌عنوان یک ابزار در بازار بین‌بانکی، ساختار جدیدی برای این بازار فراهم می‌شود. در این حالت، بانک مرکزی از حالت منفعل خارج می‌شود و به‌عنوان یک بازیگر فعال در بازار بین‌بانکی ایفای نقش می‌کند. ورود بانک مرکزی و خریدوفروش ابزارهای مالی ازجمله اوراق بدهی دولتی باعث می‌شود سیستم تعیین نرخ سود (سیستم کریدوری) بتواند از عملکرد مناسبی برخوردار و بازار بین‌بانکی کشور از نوسانات زیاد در طول سال از ناحیهٔ نرخهای مبادلاتی در امان باشد. این امر نیز در تحقق نرخ سود سیاستی راهگشاست.

یکی دیگر از کارکردهای اوراق بدهی دولتی کمک به شکل‌گیری منحنی بازده است. منحنی بازده یکی از مهم‌ترین منحنی‌های ساختاری در اقتصاد هر کشور است که روند تغییرات نرخ و چشم‌انداز نرخ بهره را در اقتصاد هر کشوری نمایش می‌دهد. ساختار زمانی نرخ بهره رایج‌ترین ابزار جهت بررسی رابطه میان نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت است. اگرچه بررسی ساختار زمانی نرخ بهره با اهداف مختلفی صورت می‌گیرد، مهم‌ترین دلیل اهمیت آن امکان مشاهدهٔ انتظارات فعالان بازارهای مالی در مورد شرایط اقتصادی آینده است. حتی باوجود پاداش نقدشوندگی، منحنی‌های بازده همچنان می‌توانند برای تفسیر انتظارات نرخ بهره استفاده شوند. منحنی بازدهی صاف به این معنا تفسیر می‌شود که بازار انتظار کاهش جزئی در نرخ‌های بهره را دارد (بدون تأثیر پاداش نقدشوندگی، منحنی بازده دارای شیب اندکی رو به پایین بود). یک شیب اندک به‌سمت بالا به‌عنوان عدم تغییر موردانتظار در نرخ بهره تفسیر می‌شود؛ درصورتی‌که اگر پاداش نقدشوندگی حذف شود، این منحنی بازده صاف خواهد بود.

ساختار زمانی نرخ بهره می‌تواند برآیند انتظارات خریداران و فروشندگان حاضر در بازار اوراق تأمین‌مالی را در مورد رکود/رونق آتی نشان دهد. ساختار زمانی نرخ بهره یک پیش‌بینی‌کننده از شرایط آیندهٔ اقتصاد است که می‌تواند در اتخاذ تصمیمات برای سیاست‌گذاران پولی مفید باشد. تغییرات واقعی و موردانتظار در سیاستهای پولی سهم فراوانی از تغییرات در بازده اوراق بدهی در طیفی از سررسیدها را شامل می‌شود که می‌تواند در شکل منحنی بازده تأثیرگذار باشد. سؤالی که ممکن است در اینجا مطرح شود این است که آیا بین نقدشوندگی اوراق بدهی دولت و منحنی بازده ارتباطی وجود دارد. پاسخ این است که ازآنجاکه نقدشوندگی اوراق بدهی تحت‌تأثیر آیتم‌های گوناگونی است و بازدهی اوراق یکی از آیتم‌های تأثیرگذار در نقدشوندگی اوراق است، نظر قطعی در مورد ارتباط منحنی بازدهی با نقدشوندگی اوراق با ابهامات فراوانی روبه‌روست.

اندازه‌گیری و ردیابی نقدشوندگی در بازار اوراق بدهی برای افرادی که در بازار معامله انجام می‌‌دهند، کسانی‌که شرایط بازار را کنترل می‌‌کنند، و کسانی که تحولات بازار را تحلیل می‌‌کنند از اهمیت برخوردار است. نقدشوندگی به‌عنوان فشارسنج شرایط بازار، سیاست‌گذاران را از میل و اشتیاق سازندگان بازار برای سپردن سرمایه و ریسک‌کردن در بازارهای مالی باخبر می‌‌سازد.

در این نوشتار، هدف ما درک بهتر پویایی نقدشوندگی بازار اوراق بدهی دولتی و عوامل محرک آن‌هاست. در این زمینه، عوامل مؤثر در نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی شناسایی و راهکارهایی در جهت بهبود نقدشوندگی این اوراق ارائه می‌‌شود. برخی از مهم‌ترین عوامل و راهکارها در این خصوص عبارت‌اند از:

1)     ریسک نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی یا اسناد خزانه: پوشش این ریسک از طریق ایجاد بازار ثانویهٔ فعال برای این اوراق انجام می‌شود، به‌نحوی‌که دارندهٔ این اوراق در هر زمان می‌تواند دارایی خود را با سود یا زیان متعارفی به نقد تبدیل کند. به‌منظور تقویت بازار ثانویهٔ اوراق بدهی، لازم است اقداماتی ازجمله ایجاد مشوق‌های مالیاتی برای فعالان در این بازار (مثلاً ایجاد سپر مالیاتی برای اشخاص حقوقی)، کاهش کارمزد خریدوفروش اوراق بدهی، و فراهم‌کردن امکان بازارگردانی فعال برای نهادهای مالی صورت پذیرد. در وضعیتی که نرخ تورم ثبات ندارد، به‌عنوان یک راهکار، می‌توان اوراق مصون از تورم را پیشنهاد داد. انتشار اوراق بدهی بلندمدت و پوشش ریسک تورم آن با متوسط نرخ تورم بلندمدت، می‌تواند جذابیت‌های لازم برای خرید این اوراق توسط سرمایه‌گذاران را محیا کند و در افزایش نقدشوندگی اوراق بدهی راهگشا باشد.

2)     نبود سازوکار قابل‌اطمینان برای تسویه‌حساب اوراق بدهی: یکی از علل عدم اقبال سرمایه‌گذاران به حضور در بازار اوراق بدهی نبودِ سازوکار مطمئن برای تسویه‌حساب اوراق بدهی است. ممکن است حتی اگر سازمان برنامه‌وبودجه دستور تسویه داشته باشد، اما خزانهداری وجوه لازم برای تسویه را نداشته باشد. پیش‌‌بینی منابع احتیاطی قابلِ‌دسترس در این خصوص راهگشاست. در این راستا، راه‌اندازی حساب واحد خزانه (TSA) و استفاده از مانده‌های نقدی راکد در حساب‌های دولتی به‌منظور تسویه‌حساب بموقع اوراق بدهی دولتی راه‌حلی بسیار مطمئن خواهد بود.

3)     عدم شفافیت و بی‌اطلاعی از میزان ریسک (ریسک نوسانات قیمتی) و بازده اوراق بدهی دولتی: تولید اطلاعات در زمینهٔ میزان ریسک و بازدهی اوراق مختلف و انجام رتبه‌‌بندی اوراق می‌‌تواند از طریق افزایش شفافیت اطلاعاتی، سرمایه‌‌گذاران با ترجیحات مختلف را به حضور در بازار اوراق بدهی تشویق کند. در این راستا، لازم است وزارت اقتصاد با همکاری و هماهنگی بانک مرکزی با درخواست از شرکت‌های رتبه‌بندی برای ارزیابی ریسک اوراق مختلف و رتبه‌بندی آن‌ها در جهت رفع این مشکل گام بردارند.

4)     نااطمینانی حاصل از نوسانات نرخ ارز، تورم و نقل‌وانتقال سرمایه: مرتفع ساختن نااطمینانی‌‌های ناشی از بی‌ثباتی اقتصادی برای سرمایهگذاران خارجی می‌‌تواند علاوه بر استفاده از ظرفیت منابع مالی آن‌ها برای تأمین نیازهای مالی دولت، نقدشوندگی اوراق بدهی را نیز افزایش دهد. در این راستا، ایجاد سپرده‌های ارزی مصون از نوسانات تورم و نرخ ارز با هدف جذب سرمایه‌گذاران خارجی اقدامی مؤثر خواهد بود.

5)     نبود سازوکار قوی و قدرتمند تعیین نرخ بهره در بازار: هرگونه تلاش در جهت ایجاد سازوکار تعیین نرخ بهرهٔ بازارمحور، نقدشوندگی اوراق را نیز بهبود خواهد داد. حرکت به‌سمت بازار بین‌بانکی دارایی‌محور می‌تواند سازوکاری قوی و قدرتمند به‌منظور تعیین نرخ بهره در بازار ایجاد کند.

6)     نبود قانون دائمی در ارتباط با انتشار اوراق بدهی دولتی: عدم مقررات‌گذاری کوتاه‌مدت برای اوراق بدهی دولتی در قانون بودجهٔ سالانه، که سرمایه‌‌گذاران این حوزه را دچار سرگردانی می‌‌سازد، و ایجاد مقررات دائمی در این خصوص در نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی تأثیر شگرفی خواهد داشت. اشکال مقررات‌گذاری برای اوراق بدهی دولتی در قوانین بودجهٔ سالانه این است که این قوانین یک‌ساله است و نمی‌توان در قانونی که برای یک سال می‌بایست اجرا شود، برای اوراق بدهی بلندمدت مقررات‌گذاری کرد و همچنین برای سرمایه‌گذاران بیم آن وجود دارد که با تغییرات سیاستی در کشور، سیاست‌ها در زمینهٔ اوراق بدهی دچار تغییر شوند؛ بنابراین، لازم است تعهداتی که دولت در افشای اطلاعات مربوط به صدور بدهی عمومی دارد، در احکام و قوانین دائمی مشخص باشد. این تعهد دولت در افشای اطلاعات در تواتر‌های زمانی مختلف می‌تواند در جلب اعتماد سرمایه‌گذاران مؤثر باشد. همچنین، روش‌های صدور اوراق بدهی و عملیات مدیریت این بدهی‌ها نیز لازم است در قوانین و احکام دائمی تعیین شده باشد.

لازم به ذكر است اين گزارش با حمايت بانك مركزی انجام شده  است.


برای دريافت گزارش اينجا كليك كنيد.